

中国大模型赛道的资本竞赛实盘杠杆配资平台,终于迎来撞线时刻。
在经历“百模大战”与一级市场的疯狂后,北京智谱华章科技股份有限公司(下称“智谱”)抢先一步,锁定了“全球大模型第一股”。据港交所最新披露,智谱将于2026年1月8日正式在港交所主板挂牌上市。这比原计划于1月9日上市的MiniMax早了一天。这一天的领先,对于从清华实验室走出的智谱而言,象征意义极大。
全球公开发售文件显示,智谱此次此次募资规模预计达43亿港元,引入了包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等在内的11家基石投资者,认购金额占比接近发行规模的七成。
然而,在光鲜的“第一股”光环与豪华的股东阵容背后,招股书显示,过去三年半,智谱累计亏损超过62亿元。同时,随着商业模式从软件交付向云端MaaS(模型即服务)转型,其云端业务的毛利率从2022年的76.1%降至2025年上半年的-0.4%。
一边是估值超500亿港元的独角兽光环,一边是“卖得越多亏得越多”的财务黑洞;一边是清华系的顶尖技术背书,一边是现金流仅能支撑数月的生存红线。智谱上市,与其说是高光时刻的加冕,不如说是一场为了延续牌桌资格的“生死时速”。
“清华系”光环下的宠儿
在中国大模型版图中,智谱不具备互联网大厂的流量底座,也不像某些创业公司那样草莽出身,它是典型的“学院派”代表,身上流淌着清华大学计算机系知识工程实验室的血液。
智谱成立于2019年,其核心创始团队几乎全员来自清华。CEO张鹏是清华计算机系博士,董事长刘德兵曾任清华数据科学研究院科技大数据研究中心副主任,而公司“技术灵魂”唐杰教授,则是全球AI领域的顶尖学者,曾主导研发了超大规模智能模型“悟道”。
浓厚的学术背景,让智谱在技术路线上一直保持着某种“孤傲”与领先。与国内许多套壳Llama的大模型不同,智谱坚持全栈自主研发,推出了GLM预训练架构。2024年发布的GLM-4系列,在多项权威评测中对标GPT-4,且在代码生成等垂直领域表现优异。
技术上的硬核,让智谱成为了一级市场的宠儿。在IPO前,智谱已完成8轮融资,累计融资金额超过83亿元。翻开其股东名单,美团、阿里巴巴、腾讯、小米等产业巨头悉数在列,此外还有红杉、高瓴、君联资本等顶级VC加持。这是对智谱技术实力的认可,也反映了在OpenAI崛起后,中国资本对于拥有自主底层模型能力的极度渴求。
不过,与MiniMax重注C端应用(如Talkie)、试图通过爆款APP获取流量不同,智谱选择了更符合其“学院派”气质,但也更为厚重的B端(企业级)路线。招股书显示,智谱的收入主要来源于两大板块:一是本地化部署(私有化部署),二是云端MaaS服务(API调用)。
发展早期,智谱更像是一家传统的软件解决方案提供商。2022年,其95.5%的收入来自私有化部署。这种模式的客户多为政府、央国企和大型金融机构。其优势在于客单价高、毛利高,能够为公司提供早期的造血能力。
然而,私有化部署是典型的“项目制”生意,交付重、周期长、复购率低,且难以通过规模效应降低边际成本。招股书披露,2022年至2025年上半年,智谱的前五大客户无一重合,这意味着公司每年都要不断寻找新的大客户来维持增长,获客压力巨大。
为了打破这一瓶颈,讲出更具想象力的资本故事,智谱开始大力转型云端MaaS服务,试图让大模型像水和电一样通过API接口卖给千行百业。2025年上半年,云端部署收入占比已提升至15.2%,但这却将智谱推入了另一个残酷的战场——价格战。
62亿巨亏背后
「快马财媒」发现,2022年至2025年上半年,智谱AI的累计营收虽然在快速爬坡,但同期的累计净亏损却高达62亿元。2022年、2023年、2024年及2025年上半年,智谱分别亏损1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元及23.58亿元。即便剔除优先股公允价值变动等非经营性因素,其经调整后的净亏损依然十分夸张。
巨亏与云端业务毛利率的大幅下降有关。招股书显示,智谱云端部署业务的毛利率在2022年还有76.1%,可以说是暴利。但到了2023年直接腰斩至46.6%。2025年上半年,这一数字直接变成了-0.4%。换句话说,智谱每卖出一份API服务,不仅不赚钱,还得倒贴钱。造成这一局面的真正原因,是2025年以来国内大模型市场惨烈的“价格战”。
为了争夺开发者和市场份额,豆包、通义千问、文心一言等纷纷将API调用价格压到“地板价”,甚至免费。对于拥有云计算基础设施的大厂来说,它们可以用云服务的收入来补贴大模型的亏损。但对于智谱这类独立模型厂商而言,这是一场降维打击。跟进降价,意味着“卖血”经营。不跟进,意味着客户流失。
招股书中提到,智谱云端业务的主要客户是中国前十大互联网公司中的9家。这些巨头本身就具备极强的议价能力,且大多拥有自研模型,它们使用智谱的服务更多是出于“备胎”或特定场景补充的考虑,忠诚度极低。在激烈的竞争下,智谱被迫卷入价格战,导致了毛利崩塌。
除了低价竞争,巨额的研发投入是亏损的另一大主因。
招股书显示,2022年至2025年上半年,智谱研发开支累计达到44亿元。其中,2024年的研发费用达21.95亿元,是当年营收的7倍以上。
在大模型赛道,算力就是生命线。随着模型参数量的指数级增长,训练和推理的成本呈几何级数上升,仅2024年,智谱的算力服务费就高达15.53亿元,占研发开支的七成以上。为了追赶GPT-4的水平,智谱必须在英伟达GPU和云算力上持续烧钱。
这种“以亏损换技术”的模式,构建了技术护城河,但也让公司的现金流时刻紧绷着。截至2025年上半年,智谱账面现金及现金等价物约为25.5亿元。结合2025年上半年17.5亿元的净亏损来看,在不进行融资的情况下,这笔钱只能支撑公司运营约9个月。
虽然招股书提到公司有数十亿的银行授信额度,但对于一家尚未盈利且资产较轻的科技公司来说,大规模举债并非长久之计。
这解释了为什么智谱的IPO进程如此神速:12月递表,1月上市。这不仅是为了给身后的阿里、腾讯、美团等早期投资人一个退出的渠道,更是为了在资金链断裂之前,打通二级市场的融资通道,储备足够的“粮草”来应对接下来的持久战。
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